进一步上涨的空间有限

A俄罗斯油企受限制

2月18日，美国财政部下属海外资产控制办公室将俄罗斯石油公司位于南美的贸易子公司及其董事长DidierCasimiro列入SDN名单。与此同时，OFAC还发布了文件，允许企业在5月20日之前剥离与RTSA之间的业务来往。按照文件内容，RTSA及其直接或间接持有50%以上权益的公司实体均受到影响。

资料显示，RTSA于2011年1月注册于瑞士日内瓦，核心业务是营销和分销，包括原材料的贸易、加工和运输，尤其是未加工石油和石油产品。

B 委内瑞拉原油供应收缩

图为委内瑞拉原油产量（单位：千桶/日）

图为委内瑞拉原油出口量变化（单位：千桶/日）

委内瑞拉是全球原油储量最大的国家，也是OPEC成员国。受制于日益恶化的经济环境，近年来该国原油产量处于持续下降的态势。近几个月委内瑞拉原油出口在70万—80万桶/日之间，其中大部分由RTSA负责销售。委内瑞拉以油抵债，是其与俄罗斯之间债务协议的一部分。实际上，委内瑞拉与中国也有相似的协议，但自2019年8月开始中石油决定停止购买委内瑞拉原油，这一定程度上导致RTSA成为委内瑞拉国家石油公司最重要的销售渠道。由此，大部分产自委内瑞拉的原油通过RTSA售往中国及印度的炼厂，同时，Repsol及Chevron也仍然保持少量采购。

图为委内瑞拉出口至中国原油量变化（单位：千桶/日）

本次事件或导致委内瑞拉原油转口通道完全封闭，从而加剧其在岸及海上的库存压力，这将进一步推升其原油产量下降的可能性，预计委内瑞拉原油供应规模最多收缩50万桶/日。此外，RTSA负责的CPC混合油也会面临销售阻力。由于委内瑞拉生产的原油多为重质高硫原油，因此，中印两国炼厂的原料替代需求或集中于中东原油，这将对中东油价形成支撑。

另外，为应对中国新冠肺炎疫情对原油需求的影响，OPEC在2月上旬举行紧急会议，沙特阿拉伯主张再度扩大减产60万桶/日，但此政策受到了来自俄罗斯方面的阻力，主要由于俄罗斯各大型石油公司均认为没必要再深化减产。从措施公布之前的油价走势来看，市场对利多政策的出台在一定程度上抱有信心。据预测，新冠肺炎疫情将导致全球全年原油需求下降12万—26万桶/日，数据变化具体取决于疫情防控所需时长。但是，落地后，全球原油供应将收紧，故OPEC对深化减产的决心有所转弱。目前，该组织已对外发出3月会议的官方邀请函，市场对政策信号保持高度关注，在多空驱动出现时间错位的背景下，应注意把握原油振荡行情。

图为OPEC减产结构（单位：千桶/日）

图OPEC减产执行情况（单位：千桶/日）

C 沥青原料断供风险再现

出产自委内瑞拉的波斯坎原油及马瑞原油因品质偏重，通过常减压装置直馏拔取沥青收率最高可达60%，故由于最具备生产效益而成为沥青加工的最理想原料。

表为国内炼厂生产沥青主要加工原料

图为国内沥青装置开工率

中石油停购马瑞原油之后，我们下调了沥青原料断供的风险评估，主要来源于以下两方面考虑。第一，国内炼厂可以通过转口形式继续购买马瑞原油，此情形需要通过RSTA实现。从2019年9月开始可以看到来自马来西亚的原油进口规模大幅增加，这侧面证实了这一情形。第二，国内炼厂可以通过使用替代油种进行沥青生产，由于马瑞原油的沥青直拔收率明显高于其他油种，因此单一装置的炼厂利润会受到较大影响，而综合装置炼厂所产沥青主要作为副产品销售实现收入，在原料的结构上不会有太大变化，利润水平亦与之前趋近。以上情形无论是哪一种，均不会对国内沥青供应形成较大的影响。

图为国内沥青周度产量（单位：吨）

图为国内沥青炼厂及社会库存变化

然而，在当前国际环境下，我们认为国内炼厂对转口形式的采购意愿会被削弱，这意味着我们下调风险评估的两个逻辑之一被打破，故更多使用马瑞原油的炼厂将从中东、加拿大、南美等地区寻找原油进行替代。但沥青收率的下降会导致单一装置炼厂成本上升进而压缩利润水平，这是综合装置炼厂无需面临的挑战。因此，未来或可见炼厂利润的二元化现象，综合装置炼厂生产的沥青产品在市场中的份额或扩大。

图为国内进口委内瑞拉原油季节性走势（单位：万吨）

图为国内沥青进口量（单位：万吨）

尽管当前事件对沥青而言属利多驱动，但从更长的周期视角来看，其影响更多将导致行业结构性的变化，而非供求的强弱切换。因此，沥青价格短期具备上涨动能，3100元/吨压力位有望突破，但进一步上涨的空间有限。